中金 | 海外：来自“衰退”的考验

摘要

6月下旬，衰退担忧明显升温，资产时钟也如“电风扇”般转动。展望7月，我们维持对三季度美股方向上整体震荡偏弱的判断，转机可能要等到四季度政策能够退坡后出现，届时或可能成为市场交易逻辑转向利率下行和成长风格的契机。与此同时，在美联储没有完成任务和通胀难以大幅走弱的三季度，美债利率也很难就此形成趋势性的下行，维持3.5%中枢不变。美元可能仍有支撑、黄金仍或将承压。

相比美国，欧洲6月再度超预期的通胀、边缘国家分化、俄乌局势和能源供给压力都可能使得其面临更大压力，也是在利差已没有吸引力下支撑美元的原因。新兴内部，除有政策刺激空间的中国和大宗商品出口国外，其他外需导向和进口市场也可能继续承受贸易需求放缓和进口成本增加的压力，因此维持中国>美国>日本>欧洲>新兴的排序。

展望7月甚至三季度，有几个问题需要理清：

Q1、衰退担忧从何而来？衰退风险有多大？有较大可能

市场对于衰退的担忧并无法也不会基于明显滞后的指标来判断，相反更多是因为个别数据而引发的对未来增长明显下滑的担忧。我们认为衰退有较大可能，这是由本轮加息终点的幅度特别是速度所决定的。

Q2、衰退到来时间和深度？年底压力增加、深度衰退概率较小

我们测算衰退压力可能在年底和明年初逐渐增多（企业实际融资将会超过投资回报率阈值，3m10s利差在11月逐步倒挂）；但因为债务问题所诱发的深度衰退概率相对较小，除非美联储牺牲增长。

Q3、衰退对市场的影响？估值先期下行；轻度衰退的盈利下调幅度一般在10%左右

市场对衰退担忧是基于估值收缩后盈利接力下调的压力，但实际上估值往往先行收缩提前打出未来盈利下调空间，市场触底反弹时则盈利还在下调，并非先杀估值再杀盈利，2019年初美股见底“模式”便是如此。只不过，市场见底反弹需要具备几个条件：1）货币政策转向信号；2）估值足够低；3）并非深度衰退（轻度衰退盈利下调幅度一般在10%以内）。但当前，1）16倍估值并不算低；2）货币政策三季度很难退坡；3）7~8月业绩期可能面临高基数和下修压力。

正文

7月展望：三季度市场可能依然面临高通胀、快加息、特别是增长弱的“考验”；观察四季度转机

6月下旬以来，市场的衰退担忧明显升温，交易逻辑也迅速从6月初的通胀超预期（《更大的紧缩压力，更小的腾挪空间》、《超预期通胀的连锁反应》）、到6月中的加息超预期（《6月FOMC：激进且前置的路径或是当前“最优解”》）、再向6月底的衰退超预期切换（《衰退担忧再起，何时能有转机？》）。资产时钟也因此如“电风扇”般转动，如10年美债利率冲高到3.5%后迅速回到2.8%、原油、黄金等大宗品普跌、成长风格大跌后反弹、美元先跌后涨等等。

图表1：美元计价下，债>股>大宗；创业板、美国中概、俄罗斯卢布领涨；比特币、天然气、巴西股市等领跌

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表2：10年期美债利率6月中旬冲高至3.5%后迅速回落至6月末的2.9%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：原油、天然气、铜、黄金等大宗商品6月普跌

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表4：以成长为代表的纳斯达克6月一度大跌后反弹

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表5：6月美元指数先跌后涨，月末攀升至105

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

展望7月，我们维持对三季度美股方向上整体震荡偏弱的判断（估值回调9~11%，盈利有下调空间），转机可能要等到四季度政策能够退坡后出现，届时或可能成为市场交易逻辑转向利率下行和成长风格的契机。与此同时，我们认为美债利率虽然近期快速回落计入衰退预期，但在美联储没有完成任务和通胀难以大幅走弱的三季度，也很难就此形成趋势性的下行，维持3.5%中枢不变。美元可能仍有支撑、黄金仍或将承压。

相比美国市场，欧洲6月份再度超预期的通胀使得欧央行大概率7月将开启加息，其增长压力、边缘国家的金融分化、俄乌局势和能源供给的压力都可能使得欧洲市场面临更大压力，也是在利差已经没有吸引力情况下支撑美元的原因。新兴市场内部，除了有政策刺激空间的中国和大宗商品出口国外，其他外需导向和进口市场也可能继续承受贸易需求放缓和进口成本增加的压力，因此维持中国>美国>日本>欧洲>新兴的排序。

来自“衰退”的考验：衰退风险多大？到来的时间和深度？对市场影响如何？

尽管我们认为相比实际增长情况，当前市场的衰退担忧有点过度和超前反应之嫌，但这本身也是预期博弈的特点，同时也反映了市场焦点的悄然变化。因此往7月看，除了通胀（7月13日公布6月CPI数据）和紧缩（7月28日美联储FOMC会议）外，来自“衰退”的考验（7月中旬美股进入二季度业绩期）将直接决定资产逻辑。因此，展望7月甚至三季度，我们有必要理清几个问题，即衰退风险有多大？其又如何影响政策和市场？

Q1、衰退担忧从何而来？衰退风险有多大？有较大可能

美国增长本来就处于放缓阶段，这一点基本是市场共识，而这一放缓如果进入收缩区间（即技术上定义的两个季度GDP环比负增长），那就可以认定为“衰退”（类似于市场跌幅超过20%往往被界定为技术上的“熊市”）。当然，NBER（美国经济研究局）还有基于一系列指标更为详细的扩张和衰退周期的界定[1]。

然而，在现实中，市场对于衰退的担忧并无法也不会基于上述这两个明显滞后的指标来判断，相反更多是因为个别数据而引发的对于未来增长明显下滑的担忧，比如这次6月美国ISM制造业PMI快速回落。搞清楚这一点有助于我们区分衰退担忧和真实衰退。

图表6：美国增长本来就处于放缓阶段，这一点基本是市场共识

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表7：6月美国ISM制造业PMI快速回落至53.0,

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表8：NBER界定衰退所用指标显示衰退仍有距离

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表9：NBER界定衰退指标平均值

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表10：NBER衰退既定指标均值环比尚未转负、同比较历史触发衰退阈值仍有一定距离

资料来源：Haver，中金公司研究部

抛开市场预期的变化，真正的衰退风险有多大？我们认为给定现在的紧缩力度和速度，衰退有较大可能，这是由本轮加息终点的幅度和速度所决定的。一方面，从目前的加息路径看，本轮加息终点联邦基金利率（3.75%）会明显超出2.5%的中性利率（neutral rate），对应金融条件也将明显转正。而在正常情况下，联邦基金利率仅会接近中性利率、金融条件也刚刚过零即可（《如何理解金融条件收紧的机制与影响》），这些都指向衰退风险的增加。

另一方面，更重要的是，相比正常步幅的加息，当前过快的加息速度所带来的金融条件骤然紧张将会难免给需求带来更快的挤压，尤其是对利率敏感的部门，例如房地产和消费贷近期都明显降温，房贷利率的上行速度甚至超过2008年。近期，亚特兰大联储的GDPNow模型也明显下行进入负区间。因此，我们基本可以预计其后续的压力会逐步显现，这一时滞效应就如同美国前财长萨默斯在近期接受专访中有关老旧酒店淋浴调节时总有一个过冷和过热的摆动过程的比喻[2]。

图表11：近期房贷利率的上行速度甚至超过2008年

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表12：GDPNow模型已明显下行进入负区间

资料来源：亚特兰大联储，中金公司研究部

图表13：6月FOMC点阵图统计2023年联邦基金利率目标中值3.75%

资料来源：美联储，中金公司研究部

图表14：6月FOMC美联储给出的中性利率目标中值2.5%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表15：回顾历史看，当金融条件转正后，美联储通常便停止加息，仅上世纪七十年代末例外

资料来源：Bloomberg，芝加哥联储，中金公司研究部

Q2、衰退到来的时间和深度？年底压力增加、但深度衰退概率较小

既然增长放缓甚至衰退都可能难以避免，我们下一个需要讨论的问题就是到来的时间和到来后的深度，因为只要来得没那么快且程度没那么深的话，其冲击就是相对可控的，无非是比正常增长放缓幅度更多一些进入了负区间。我们梳理对比了上世纪20年代以来的不同衰退阶段，发现相比轻度衰退，深度衰退（GDP回撤幅度超过3%）往往持续时间更长、且因为伴随着资产负债表的冲击，因此修复自然也就更加漫长（《衰退风险与美股熊市的历史关系》）。

从目前的情况来看，我们测算衰退压力可能在年底和明年初逐渐增多、而因为债务问题所诱发的深度衰退概率相对较小。一方面，我们从融资成本对比投资回报率的视角出发，测算企业实际融资将会超过投资回报率的阈值，而3m10s利差在11月可能逐步逼近倒挂也与之相呼应。另一方面，当前美国非政府部门整体杠杆水平整体偏低，尤其是金融和居民部门并未在次轮疫情中收到明显冲击，这意味着除了一些薄弱环节外（如高收益债、中低收入人群消费贷），爆发整体类似于2008年债务危机的可能性不大。

当然这一假设面临的最大风险便是美联储政策路径。如果因为其他一些供给冲击通胀路径再度失控，美联储被迫需要以“牺牲”需求的方式来应对供给侧的不确定性，那么自然也就会导致衰退以更快和更大的方式到来，类似于上世纪70年代末（沃尔克时刻）。

图表16：按照当前的加息步伐（CME利率期货预计6月加息75bp后，7月继续加息75bp、9加息50bp、11月和12月加息25bp），3m10s可能在今年四季度逐步倒挂

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表17：企业实际融资成本一般要超过实际投资回报率250bp的“阈值”以后衰退压力就会增加，目前来看可能对应今年末或明年初

资料来源：Bloomberg，Fred，中金公司研究部

图表18：深度衰退（GDP回撤幅度超过3%）往往持续时间更长、且因为伴随着资产负债表的冲击，因此修复也更加漫长

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表19：一季度宏观非金融企业部门杠杆占GDP比例为78%

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表20：一季度微观标普500非金融企业整体净杠杆率74%

资料来源：Factset，中金公司研究部

图表21：近期信用债，尤其是高收益债，出现了明显的资金流出迹象

资料来源：EPFR，中金公司研究部

图表22：近期中低收入人群消费贷占非实物资产比重有所抬升

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表23：收入分位在20%~80%居民负债/资产超过15%，但相对次贷危机水平已经有所去化

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表24：市场反弹初期往往是与宏观环境敏感度不高的成长风格领涨，2019年初便是如此

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

Q3、衰退对市场的影响？估值先期下行；轻度衰退的盈利下调幅度一般在10%左右

如果假设未来衰退不会很快到来、也并非一个深度衰退的话，那么对市场影响更大的可能就并非“分子端”的增长放缓和衰退本身，相反“分母端”的政策转向将更为敏感，这也是当前应该问的“正确”问题。

市场对衰退的担忧往往是基于估值收缩后盈利接力下调的压力，但在实际中并非简单的前后线性关系。换言之，估值往往先行收缩并提前打出了未来盈利下调的空间，市场触底反弹时则往往盈利还在下调，这也是为什么反弹初期通常是与宏观环境敏感度不高的成长风格领涨的原因。实际上，2019年初美股市场见底的“模式”便是如此。经历了2018年四季度的大幅下跌后，市场于2019年初见底的契机主要是货币政策传递转向信号（但真正降息要到半年多之后的2019年7月），此时盈利还在下修一直到2019年末见底，但估值修复开始推动市场反弹。因此从这个意义上，市场所担心的先杀估值再杀盈利并非真实情况。

图表25：2018年估值最低跌到13.6倍左右的支撑位（这也是90年代以来均值下方一倍标准差附近，除了2008年金融危机的深度衰退外，市场波动期间估值均在这一位置附近得到支撑

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表26：2019年盈利累计下调幅度为9%，折算到2018年底的估值底部，将被动推高估值到15.0倍，依然是低于长期历史均值（16.2倍）的

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表27：基于DDM模型测算，标普500指数合理估值约14倍左右

资料来源：Blooomberg，中金公司研究部

图表28：基于3.5%的股权风险溢价，标普500指数合理估值约14倍左右

资料来源：Blooomberg，中金公司研究部

只不过，这一情形的出现要有契机。仍以2018年四季度为例，市场得以见底反弹需要具备几个条件：1）货币政策转向信号；2）估值足够低，比如2018年最低跌到13.6倍的支撑位（这也是90年代以来均值下方一倍标准差13倍，除了2008年金融危机的深度衰退外，1994年格林斯潘时期快速加息、2002年科技泡沫、2018年末大跌、2020年疫情动荡，基本都在这一位置得到支撑）。换个角度理解，足够低的估值也给后续盈利下调留出了足够的富余量，回过头来看，2019年盈利累计下调幅度为9%，折算到2018年底的估值底部，将被动推高估值到15倍，依然低于长期历史均值16倍。3）并非深度衰退。深度衰退对于增长和盈利的破坏更大，例如2008年金融危机期间盈利下调幅度高达31%，相比之下轻度衰退或者一般的增长下行周期（2015年和2018年），盈利的下调幅度一般在10%以内。

对比当前，这几个条件都暂时并不具备：1）尽管市场从高点的回撤幅度已经接近历次轻度衰退的平均水平（20%），但当前16倍的估值算不上绝对低，距离我们基于3.5%的股权风险溢价和DDM模型测算的14倍的合理估值也还有距离。2）同时，货币政策在三季度7、9月两次快速加息完成任务前也很难退坡、通胀在三季度没有高基数情况下大概率维持高位、3）7~8月二季度业绩期可能面临的高基数和盈利下修压力（当前市场预期二季度盈利增速为4.4% vs. 一季度9.3%）。

图表29：转机可能要等到政策在四季度能够退坡后出现

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表30：当前CME利率期货预计7月加息75bp、9月50bp、11月25bp

资料来源：CME，中金公司研究部

图表31：短期内美元指数仍有支撑

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表32：短期内黄金仍将承压

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

6月回顾：超预期通胀推升加息路径，衰退担忧升温；利率冲高回落，美元走强；大宗商品大跌

6月，通胀超预期导致美联储紧缩预期升温，进而使得衰退担忧加剧。自5月美联储加速加息后，6月披露的5月CPI通胀同比8.6%再创新高进一步增加了市场压力，加息预期陡升，为抑制通胀，6月FOMC美联储加息75bp，也是自1994年以来首次如此大幅加息，欧央行9月加息幅度预期也一度上升。大幅加息使得市场交易逻辑从此前的紧缩和通胀进一步转为担忧美联储过快加息导致的衰退，美债利率在急升至接近3.5%后再度回落至3%以下。除中国市场外，全球风险资产本月大多下跌，而欧洲边缘国家利差走阔、日债波动等造成了市场对薄弱环节的忧虑，美元指数则在经济相对韧性中走强。受衰退担忧影响，大宗商品本月普跌，高利率也压制了比特币和黄金表现。

整体看，6月，1）跨资产：债>股>大宗；2）权益市场：发达普跌，德国、FAAMNG领跌；新兴中，A/H股领涨，韩国及中国台湾领跌；3）债券市场，国债>公司债>高收益债；4）大宗商品：主要商品普跌，天然气、铜领跌；5）汇率：俄罗斯卢布及美元指数走强，巴西雷尔走弱；6）另类资产，比特币领跌。6月，欧元区、美国、日本经济意外指数回落，中国抬升；欧洲、中国、美国金融条件有所收紧，日本有所放宽。资金流向方面，6月，美国、日本股市流入放缓，新兴市场转为流出，欧洲流出放缓。

6月，我们的海外资产配置组合下跌4.7%（本币计价），表现弱于VIX多头（9.6%），但好于大宗商品（-9.8%，标普高盛商品指数美元计价）以及全球股市（-7.4%，MSCI全球指数美元计价）。分项看，VIX对组合表现有正贡献，相反欧、美、日、新兴在内的主要市场债市、股市均有所拖累。自2016年7月成立以来，该组合累积回报97.4%，夏普比率2.0%。

图表33：6月，我们的海外资产配置组合下跌4.7%（本币计价）

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表34：6月，VIX多头对组合表现有正贡献，美股市场拖累最大

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表35：6月主要海外资产价格表现

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表36：7月海外资产配置建议  

资料来源：Bloomberg，Factset，中金公司研究部

图表37：6月，欧元区、美国、日本经济意外指数均回落，中国抬升

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表38：6月，欧洲、中国、美国金融条件有所收紧，日本有所放宽

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表39：2022年以来，原油、美元指数及黄金在主要大类资产里表现最好

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
注：数据截止2022年6月30日

[1]https://www.nber.org/research/data/us-business-cycle-expansions-and-contractions

[2]https://www.barrons.com/articles/larry-summers-economy-fed-hard-landing-inflation-recession-51655402216

文章来源

本文摘自：2022年7月3日已经发布的《来自“衰退”的考验 海外资产配置月报（2022-07）》

刘  刚 CFA SAC 执业证书编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李赫民 SAC 执证编号：S0080120090056；SFC CE Ref：BQG067

李雨婕 SAC 执业证书编号：S0080121040091 SFC CE Ref：BRG962

王汉锋 SAC 执业证书编号：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

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